1当下时点，如何重新看待出境游？ ■中国出境游行业历经10年（2008-2017）量增驱动，四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。

①出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（2017年）：2017年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告《2017上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》，2017年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比80%和77%的高增长，其中二三线城市的市场占比超50%；样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由2012年的3.87%提升至2016年的7.72%；②跟团游比例提升，自由行比例下降（2015年），保障出境游旅行社获利空间：2008年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自由行比例呈下降趋势；老龄化趋势、亲子游兴起、亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富，系跟团游比例持续上升的主要原因，跟团游需求旺盛稳固了出境游旅行社行业地位，保障了其获利空间；③客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（2017年）：从1999年起，中国人均旅游花费占人均GDP比重持续下降，2016年，人均旅游花费/人均GDP仅为1.65%，说明目前阶段，中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业；对标日本人均旅游花费约为人均GDP的4.7%，美国约为5.5%，中国人均旅游消费有大幅改善空间；2017年中端酒店平均房价上涨、定制游高端游大幅提升，侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价提升可期；④出境游目的地结构持续优化：从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看，毛利率较低的港澳游占比下滑，毛利率相对较高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升；其中，港澳游2015-2016年持续负增长，2017年恢复增长。

总体而言，2017年下半年出境游增速复苏明显，预计2018年增速20-25%；消费升级下，出境游客单价提升在即，价增或将成为出境游行业重要驱动因素。

（数据：北京旅游局、上海统计局、Wind、WTTC） ■行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段。

①出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升；②借鉴日本旅行社巨头HIS发展经验，随着公司规模扩大，市场占有率提高，带动毛利率稳步提升（数据：公司公告）；③行业演变逻辑：旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升；目前行业行至第三阶段，毛利率回升在即。

■出境游旅行社发展方向前瞻。

①深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉：出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升；旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品；②提升产品独特性和2018年03月05日餐饮旅游行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A 维持评级首选股票目标价评级002707众信旅游14.85买入-A 300178腾邦国际17.00买入-A 000796凯撒旅游17.49买入-A 行业表现资料来源：Wind资讯% 1M 3M 12M 相对收益-3.001.40 -19.31 绝对收益-9.030.81 -2.14 黄守宏分析师SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告免税垄断格局已定2018-03-04 春节旅游消费数据持续强劲细分板块龙头全面开花持续推荐2018-02-26 大跌之下继续寻找基本面持续向好优质标的2018-02-12 一号文件推动乡村产业兴旺农村旅游及人力资源产业将迎利好2018-02-05 迎接春节旺季行情继续推荐酒店板块及中青旅2018-02-04 -13% -7% -1% 5% 11% 17% 23% 2017-032017-072017-11餐饮旅游沪深300 2丰富度，树立壁垒与OTA竞争：产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础，随着OTA逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段，通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度；③利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场：2016年起，定制游市场高速发展；根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素，旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场；④提供衍生服务，提升边际收益：经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。

■投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益。

重点推荐①众信旅游：2017Q4业绩大幅增长，考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出境批发零售一体化，叠加费用控制，2018有望业绩反弹；②腾邦国际：依托机票代理主业，沿产业链延伸，加速布局出境游产业，2017年收入增速超预期，2018年有望持续受益出境游行业复苏；③凯撒旅游：目前处于重大资产重组停牌期间，公司公告称拟购买与公司现有业务产业链延伸相关的境内外资产；公司“品牌+资源+渠道”优势突出，业绩增速有望远超行业平均水平。

■风险提示：出境游人数增长不及预期，人民币汇率波动，战争/灾害/疾病等突发事件影响，行业集中度提升不及预期行业深度分析/餐饮旅游3内容目录1.出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动.................................................6 1.1.出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开...............................................7 1.1.1.京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透.........................................7 1.1.2.中国人均GDP超5000美元地区人口已达12.7亿，出境游潜在市场巨大.........8 1.2.跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位...........................................................10 1.3.客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪....................................................12 1.3.1.2008-2015年旅行社出境游客单价几无提升......................................................12 1.3.2.中国人均旅游花费占人均GDP比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道......................................................................................................................................13 1.3.3.客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标......13 1.4.出境游目的地结构持续优化.........................................................................................14 1.4.1.出境游发展成熟地区以出国游为主....................................................................14 1.4.2.2015年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化..............................................14 1.5.旅行社组织出境游人数预测：2018年增速约20-25% ................................................15 2.行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段......................................................18 2.1.出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升.......................18 2.2.他山之石：HIS——集中度提升带动毛利率提升.........................................................19 2.3.旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升，行业行至第三阶段，毛利率回升在即................................................................................................19 3.出境游旅行社发展方向前瞻..................................................................................................21 3.1.方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉.............................................21 3.2.方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与OTA竞争.......................................23 3.3.方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场....................................................23 3.4.方向四：提供衍生服务，提升边际收益......................................................................24 4.投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益.....................................................................25 4.1.众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化，2018年业绩有望反弹................................25 4.2.腾邦国际：核心机票业务，受益出境游增速回升........................................................28 4.3.凯撒旅游：乘势行业倚集团，定位高端拓蓝海...........................................................30 图表目录图1：2008年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速24.7% ..............................6 图2：出境游行业旅行社收入分析框架.......................................................................................6 图3：2017年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长......................................7 图4：从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透......................................................7 图5：三四线城市中产阶级提升幅度最大....................................................................................7 图6：二线城市渗透率稳步提高..................................................................................................8 图7：国内出境游渗透率远低于成熟市场....................................................................................8 图8：2016年中国10地区人均GDP超8000美元，仅4地区人均GDP不足5000美元.......9 图9：中国居民出境人次经历高增长后，2015-2016年增速回落.............................................10 图10：跟团游比例提升，自由行比例下降................................................................................10 图11：旅行社产品打包出售酒店+机票+景点+保险..................................................................11 图12：国内60岁以上老年人口占全国人口比重不断提升.......................................................11 图13：6成老年人选择跟团游..................................................................................................11 行业深度分析/餐饮旅游4图14：国内家庭数不断攀升.....................................................................................................12 图15：国内出生率达到高点.....................................................................................................12 图16：国内在线亲子游市场规模..............................................................................................12 图17：亲子游选择跟团占比达到一半.......................................................................................12 图18：2008-2015年旅行社出境游客单价几无提升.................................................................13 图19：人均年旅游花费占人均GDP比重持续下降..................................................................13 图20：中端酒店平均房价开始回升，旅游行业消费升级初现端倪...........................................14 图21：北京旅行社组织的出境目的地以出国游为主.................................................................14 图22：上海旅行社组织的出境目的地以出国游为主.................................................................14 图23：旅行社组织出国游比例持续提升...................................................................................15 图24：旅行社组织港澳游人次2015年起连续2年负增长.......................................................15 图25：港澳游占比下滑，亚洲其他地区、欧洲占比提升..........................................................15 图26：日本接待大陆游客同比增速..........................................................................................16 图27：泰国接待大陆游客同比增速2017年转正......................................................................16 图28：菲律宾接待大陆游客同比增速走高................................................................................16 图29：韩国接待大陆游客降幅已有所收窄................................................................................16 图30：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升.................................................................18 图31：HIS已在日本境内设立295个营业点，境外230个营业点..........................................19 图32：HIS市场占有率提高带动毛利率稳定提升.....................................................................19 图33：旅行社数量增速持续下滑，已接近停滞........................................................................20 图34：旅行社社均年收入增速持续下滑，已接近零增长..........................................................20 图35：出境游旅行社龙头市占率提升显著，但集中度仍较低..................................................20 图36：1997年欧洲前十大旅行社市场份额仅52% ..................................................................21 图37：2002年欧洲前五大旅行社市场份额达到70% ..............................................................21 图38：旅行社毛利率水平触底回升..........................................................................................21 图39：众信旅游华东以外区域占比逐渐提升............................................................................22 图40：凯撒旅游北京占比下降显著..........................................................................................22 图41：中部和西南部地区出境人数增幅明显............................................................................22 图42：TUITravel 2011年独有产品占总收入36% .................................................................23 图43：Thomas Cook 2011年独有产品占总收入16% .............................................................23 图44：国内定制游市场规模快速增长.......................................................................................24 图45：行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素.............................................................24 图46：众信旅游“出境云”大数据管理分析平台构想..................................................................25 图47：出境游批发业务贡献绝大部分营收................................................................................26 图48：出境游批发业务贡献绝大部分毛利................................................................................26 图49：出境游零售业务毛利率最高，且持续提升.....................................................................26 图50：门店数量迅速扩展.........................................................................................................27 图51：立足出境综合服务提供商，拓展“旅游+”业务................................................................28 图52：商旅服务稳步推进.........................................................................................................29 图53：金融服务毛利占比较高..................................................................................................29 图54：金融服务毛利率水平较高，随业务扩大有所下滑..........................................................29 图55：出境游零售业务贡献绝大部分营收................................................................................31 图56：出境游零售业务贡献绝大部分毛利................................................................................31 图57：出境游零售业务毛利率最高，且呈上升趋势.................................................................31 图58：凯撒旅游客单价显著高于众信旅游................................................................................32 行业深度分析/餐饮旅游5图59：凯撒旅游毛利率远高于众信旅游...................................................................................32 图60：门店数量迅速扩展.........................................................................................................32 表1：2017年下半年出境游增速回升，2018年增速有望逾24% ............................................16 表2：众信旅游主要财务数据....................................................................................................28 表3：腾邦国际主要财务数据....................................................................................................30 表4：凯撒旅游主要财务数据....................................................................................................33 行业深度分析/餐饮旅游61.出境游行业行至质变临界点，量增驱动或将转变为价增驱动中国出境游行业历经10年（2008-2017）量增驱动。

受益于中国人均收入提升/出境政策放开/人民币升值等因素，2008-2015年，中国旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速24.7%。

图1：2008年以来旅行社出境旅游营业收入爆发式增长，年均增速24.7% 资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心四因素判断行业行至质变临界点，量增或将转变为价增驱动。

旅行社出境游营业收入为旅行社组织出境旅游人数和客单价的乘积。

其中，旅行社组织出境游人数等于出境游人数乘以跟团游比例；客单价则主要受到旅游目的地和行程舒适度的影响。

我们将对以上因素逐一进行分析，发现出境游行业经过10年高速发展，已行至由量变到质变的临界点：①出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开（2017年）；②跟团游比例提升，自由行比例下降（2015年起）；③客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪（2017年）；④2015年港澳游开始负增长，出境游目的地持续优化（2015年）。

图2：出境游行业旅行社收入分析框架资料来源：安信证券研究中心359 384 582 668 936 1157 1331 1684 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20082009201020112012201320142015旅行社出境旅游营业收入旅行社出境旅游营业收入（亿元）增速CAGR7=24.7% 行业深度分析/餐饮旅游71.1.出境游人群结构调整，二三四线城市巨大市场加速打开1.1.1.京沪出境游人数负增长，出境游向二三四线城市渗透出境游行业兴起以来，旅行社通常先将出境旅客集中在京沪等一线城市，再统一组织出境；因而京沪等出发旅客高速增长。

随着二三四线城市出境游客的增加，二三线城市国际航线开通数量增加，通过京沪旅行社出境的外地旅客势必会减少。

2017年，北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长；同时，根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告《2017上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》，2017年上半年，赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比80%和77%的高增长，其中二三线城市的市场占比超50%。

图3：2017年北京、上海两地旅行社组织出境游人数首次出现负增长图4：从欧洲游数据来看，出境游向二三四线城市加速渗透资料来源：北京统计局，上海旅游局，安信证券研究中心 资料来源：《2017上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》，安信证券研究中心根据麦肯锡的数据预测，未来十年，中国城市家庭消费中产阶级及以上占比将大幅度提升，预计2022年达到81%，成为中国消费升级的最主要贡献。

而其中，三四线城市的中产阶级将成为未来占比增长最快的群体，消费能力将大幅提升，出境游潜在人群将快速增长。

图5：三四线城市中产阶级提升幅度最大资料来源：北京统计局，上海旅游局，安信证券研究中心-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 20102011201220132014201520162017北京、上海旅行社组织出境游人次北京人次上海人次45% 35% 15% 5% 52% 80% 56% 77% 0% 20% 40% 60% 80% 100%一线城市二线城市三线城市四线城市2017年上半年一二三四线城市赴欧洲旅游人群占比及变化情况2017年上半年游客占比同比增长率2% 8% 15% 31% 43% 45% 40% 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%2,0022022E中产阶级城市分布一线城市二线城市三线城市四线城市提升22pct 行业深度分析/餐饮旅游8以天津、杭州、南京、宁波、重庆和大连为例，二线城市出境游渗透率稳步提高。

整体而言（包括天津、杭州、南京、宁波、重庆、大连、成都、东莞、佛山），样本二线城市出境游渗透率稳步提高，已由2012年的3.87%提升至2016年的7.72%。

图6：二线城市渗透率稳步提高资料来源：各市旅游局，安信证券研究中心1.1.2.中国人均GDP超5000美元地区人口已达12.7亿，出境游潜在市场巨大2016年，中国京、沪、津等10地人均GDP已超过8000美元，对应人口5.0亿；仅有藏、黔、云、甘四地人均GDP不足5000美元，人均GDP超过5000美元地区对应人口12.7亿。

2016年中国出境人次1.22亿，假设人均GDP超过5000美元地区为具备出境游基本条件地区，对应渗透率仅9.61%。

2015年美国美国、日本以及韩国的出境游渗透率分别为13%、14%以及46%，对标成熟市场提升空间较大。

图7：国内出境游渗透率远低于成熟市场资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心数据显示出境游已开始向欠发达地区渗透，潜在市场空间巨大。

11.59% 13.40% 16.71% 17.40% 6.62% 8.19% 8.62% 9.84% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%1.95% 2.06% 2.12% 2.33% 2.72%部分二线城市出境游渗透率变化情况杭州南京宁波重庆大连成都东莞佛山行业深度分析/餐饮旅游9图8：2016年中国10地区人均GDP超8000美元，仅4地区人均GDP不足5000美元资料来源：Wind，安信证券研究中心2010-2014年，中国居民出境人次以近20%的年均增速保持高速增长，2015-2016年增速回落。

出境游人群结构调整，旅行社需要对出行产品、门店布局调整应对，我们认为，随着出境游向欠发达地区的渗透，出境游增速将有所回升。

3964 4454 4760 4998 5093 5440 5660 5727 5782 5788 5819 6100 6168 6233 6351 6645 6745 7301 7310 7768 7975 8363 9826 10336 10562 10685 12145 13900 16452 16730 16972 甘肃云南贵州西藏山西广西安徽四川新疆江西黑龙江河南河北青海海南湖南宁夏辽宁陕西吉林湖北重庆山东内蒙古广东福建浙江江苏天津上海北京中国各省市人均GDP（美元） 行业深度分析/餐饮旅游10图9：中国居民出境人次经历高增长后，2015-2016年增速回落资料来源：Wind，安信证券研究中心1.2.跟团游比例提升，巩固出境游旅行社行业地位国内团游占比上升，自由行比例呈下降趋势。

中国居民出境方式主要包括因公出行、跟团游以及自由行。

2008年以来，中国居民出境跟团游比例持续提升，自由行比例呈下降趋势。

2016年，跟团游比例达42.4%，自由行比例为57.6%。

图10：跟团游比例提升，自由行比例下降资料来源：Wind，安信证券研究中心团游占比上升主要系：①老龄化进程的加快使得老年出境游市场需求加速释放；②80/90后渐成消费主力，其中部分人口成家生子叠加二胎政策开放导致亲子游市场快速爆发；③旅行社推出产品捆绑销售酒店+机票+景点+保险，相对于自由行，游客可以以较低价格完成出游；④亚文化圈（中、日、韩等）跟团游偏好，且由于国内外语普及程度尚处于较低水平，选择跟团游方便省心。

4,584 4,766 5,739 7,025 8,318 9,819 11,659 12,786 13,513 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 200820092010201120122013201420152016中国居民出境人次国内居民出境人次（万人）增速57.6% 42.4% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 200820092010201120122013201420152016中国居民出境方式分布自由行比例跟团游比例行业深度分析/餐饮旅游11图11：旅行社产品打包出售酒店+机票+景点+保险资料来源：旅行社网站，安信证券研究中心老龄化进程的加快使得老年出境游市场需求加速释放：根据国家统计局数据，截止2016年底我国60岁以上人口升至2.3亿，占比16.7%，即中国六分之一的人口由老年人构成。

随着国内老龄化的加剧，白发旅游产业规模越来越大，而受限于精力以及交流方式等困难，老年人更倾向于跟团游，携程发布的《2016中国老年游市场报告》显示，老年人出境游增速明显，而由于身体原因，相比年轻人，老年人更偏好跟团游形式，63%老年人选择跟团出行的方式； 图12：国内60岁以上老年人口占全国人口比重不断提升 图13：6成老年人选择跟团游资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：《2016中国老年游市场报告》，安信证券研究中心80/90后渐成消费主力，其中部分人口成家生子叠加二胎政策开放导致亲子游市场快速爆发。

新中国第三次婴儿潮发生于1986-1990年间，近年来随着80/90后成年并成家，充当消费主力，叠加2015年二胎政策开放，国内家庭数量逐渐攀升，国内亲子游市场规模在过去几年内高度爆发，亲子游、家庭游等出境游形式的兴起促进了跟团游占比的提升。

10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 2003200520072009201220142016 63% 17% 15% 5% 跟团游自由行邮轮游定制旅游行业深度分析/餐饮旅游12图14：国内家庭数不断攀升 图15：国内出生率达到高点资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心图16：国内在线亲子游市场规模 图17：亲子游选择跟团占比达到一半资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心1.3.客单价持续低位，有大幅改善空间，已现升级端倪1.3.1.2008-2015年旅行社出境游客单价几无提升2008年客单价约3291元/人次，2015年客单价约3626元/人次，考虑通货膨胀的因素，2008-2015年旅行社出境游客单价几无提升。

主要原因系：①旅行社行业门槛低，竞争十分激烈；②中国居民旅游消费意识不足，消费升级尚未惠及旅游行业。

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2003200520072009201120132015国内家庭总户数（亿户） YOY11.2% 11.4% 11.6% 11.8% 12.0% 12.2% 12.4% 12.6% 12.8% 13.0% 13.2% 20032005200720092011201320152017 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 60020142015e 2016e 2017e 2018e在线亲子游市场规模（亿元） YOY在线渗透率50% 47% 3% 跟团游自由行其他行业深度分析/餐饮旅游13图18：2008-2015年旅行社出境游客单价几无提升资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心1.3.2.中国人均旅游花费占人均GDP比例极低，旅游行业尚未踏上消费升级高速通道从1999年起，中国人均年旅游花费占人均GDP比重持续下降，2016年，人均年旅游花费/人均GDP仅为1.65%。

日本人均旅游花费约为人均GDP的4.7%，美国约为5.5%，均远高与中国水平。

人均年旅游花费由人均年出游次数乘以单次出行旅游花费构成，说明目前阶段，中国居民年出游次数偏低、且单次出行旅游花费较低，反映了中国居民旅游消费意识较弱，消费升级尚未惠及到旅游行业。

图19：人均年旅游花费占人均GDP比重持续下降资料来源：World Tourism & Travel Council，Wind，安信证券研究中心1.3.3.客单价具有大幅改善空间，酒店消费提升是旅游行业消费升级的先行指标2010年起，人均旅游花费/人均GDP降幅减缓；中产阶级崛起带动的消费升级是消费行业发展的必然趋势，旅游消费意识必将得到改善，我们认为人均旅游花费/人均GDP必将得到改善。

-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20082009201020112012201320142015客单价（旅行社出境旅游收入/旅行社组织出境游人次） 客单价增速1.65% 4.68% 5.52% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00%人均年旅游花费/人均GDP 中国日本美国行业深度分析/餐饮旅游14旅游行业的消费升级体现为对旅行舒适度支付意愿的提升和出境目的地的优化（将在后文讨论），我们可以酒店平均房价作为一个先行指标，判断消费者旅游出行的支付意愿。

2016年以来，中端酒店高速发展，相较低端和高端酒店占比逐步提升，2017年第三季度，华住、如家、锦江RevPAR同比分别为13.6%、6.7%、4.3%，均达到近期高位。

此外，定制游、高端游比例的大幅提升也可侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道，客单价提升可期。

图20：中端酒店平均房价开始回升，旅游行业消费升级初现端倪资料来源：公司公告，安信证券研究中心1.4.出境游目的地结构持续优化1.4.1.出境游发展成熟地区以出国游为主港澳游以低单价、低毛利为特征；北京、上海等出境游发展较为成熟的地区，旅行社组织的出境目的地均以出国游为主，其中，2017年，北京旅行社组织的出境目的地中93%为出国游，上海为91%。

图21：北京旅行社组织的出境目的地以出国游为主 图22：上海旅行社组织的出境目的地以出国游为主资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心 资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心1.4.2.2015年港澳游出现负增长，目的地结构持续优化随着中国出境游行业的发展，旅行社组织的出境游中，港澳游人次比例逐步降低，目的地结构持续优化。

2016年，旅行社组织的出国游比例约79%，港澳游仅占16%；港澳游（旅行社组织）2015-2016年连续两年呈现负增长，2016年通过旅行社赴港澳游人次同比下降近10%。

2017年港澳游增速回升，但是不改中国居民出境游目的地持续优化趋势。

-20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 2502010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q1锦江华住如家锦江华住如家93% 3% 3% 1% 2017年北京旅行社出境游目的地分布出国游香港游澳门游台湾游91% 4% 2% 3% 2017年上海旅行社出境游目的地分布出国游香港游澳门游台湾游行业深度分析/餐饮旅游15图23：旅行社组织出国游比例持续提升 图24：旅行社组织港澳游人次2015年起连续2年负增长资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看，港澳游占比显著下滑，提升最为显著的是亚洲其他地区，其次为欧洲游。

图25：港澳游占比下滑，亚洲其他地区、欧洲占比提升资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心1.5.旅行社组织出境游人数预测：2018年增速约20-25% 2016年国内出国游受目的地国家事件影响，增速达到最低点。

国内出国游部分主要目的地受到事件影响，增速有所回落：英国、法国、德国2015-2017年间发生多起暴恐事件对当年客流影响较大；2016/06发生中菲南海争端；由于韩国萨德事件发酵，2017/03国内各大旅行社下架赴韩旅游产品。

以上事件共同作用导致2016年国内出境游人数增长仅为4.27%，达到1.22亿人次。

2017下半年行业复苏迹象明显，2018年趋势有望延续：日本同比增速企稳开始反弹，2017/09-12均达到较高增速维持在30%左右；泰国同比增速自2017/05起由负转正，10-12月同比增速超过50%；中菲争端之后，自2016年8月起至2017后半年菲律宾接待大陆游客增速一路走高；韩国萨德事件影响逐渐出清，2017年12月萨德事件后国内首个旅行团由北京出发前往韩国，2017后半年韩国接待国内游客降幅有逐渐收窄趋势，以上影响叠加催79% 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6旅行社组织目的地类型出国游比例港澳游比例-4.3% -9.5% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0 500 1,000 1,500 2003200520072009201120132015旅行社组织港澳游人次旅行社组织港澳游人次（万）增速0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0%出境目的地占比香港澳门亚洲其他地区欧洲其他大洲行业深度分析/餐饮旅游16化行业景气度提升有望带动公司业绩提升。

图26：日本接待大陆游客同比增速 图27：泰国接待大陆游客同比增速2017年转正资料来源：CEIC，安信证券研究中心 资料来源：CEIC，安信证券研究中心图28：菲律宾接待大陆游客同比增速走高 图29：韩国接待大陆游客降幅已有所收窄资料来源：CEIC，安信证券研究中心 资料来源：CEIC，安信证券研究中心本文根据各国旅游局、CEIC以及Wind数据，对2017及2018年旅行社组织出境游人数进行了估计，2018年出境游人次增速有望逾24%。

表1：2017年下半年出境游增速回升，2018年增速有望逾24% 单位：万人次2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 旅行社组织出境游人数1999.45 2817.99 3340.23 3821.79 4741.42 5569.69 5732.79 7136.36 同比（%） 40.9% 18.5% 14.4% 24.1% 17.5% 2.9% 24.5% 根据大洲分类亚洲地区1631.892313.732791.673139.403859.304584.284656.975877.11 同比（%） 41.8% 20.7% 12.5% 22.9% 18.8% 1.6% 26.2% 欧洲地区228.20323.82361.35465.28621.76666.42715.14820.80 同比（%） 41.9% 11.6% 28.8% 33.6% 7.2% 7.3% 14.8% 美洲地区45.6973.8975.1889.56108.75123.98120.01 127.14 同比（%） 61.7% 1.7% 19.1% 21.4% 14.0% -3.2% 5.9% 大洋洲地区72.6483.1783.8695.72118.36142.63162.10 193.47 同比（%） 14.5% 0.8% 14.1% 23.7% 20.5% 13.7% 19.3% 非洲地区21.0423.3828.1731.8333.2552.3878.57 117.85 同比（%） 11.1% 20.5% 13.0% 4.5% 57.5% 50% 50% 其中：亚洲地区香港498.25628.13675.28711.93648.56579.82602.43 620.50 同比（%） 26.1% 7.5% 5.4% -8.9% -10.6% 3.90% 3% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2015/012015/082016/032016/102017/052017/12日本YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2015/012015/082016/032016/102017/052017/12泰国YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2015/012015/072016/012016/072017/012017/07菲律宾YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2015/012015/082016/032016/102017/052017/12韩国YOY 行业深度分析/餐饮旅游17澳门262.02327.51313.27333.55337.83324.57352.22 387.44 同比（%） 25.0% -4.3% 6.5% 1.3% -3.9% 8.52% 10% 台湾187.15276.12281.57372.74394.03303.74236.34 271.79 同比（%） 47.5% 2.0% 32.4% 5.7% -22.9% -22.19% 15% 日本70.69116.2888.98201.39489.33679.70784.44 941.33 同比（%） 64.5% -23.5% 126.3% 143.0% 38.9% 15.41% 20% 韩国123.84224.94344.10506.46517.15747.87386.50 405.82 同比（%） 81.6% 53.0% 47.2% 2.1% 44.6% -48.32% 5% 蒙古0.820.641.494.673.105.514.62 5.09 同比（%） -22.0% 134.1% 213.3% -33.6% 77.6% -16.0% 10% 印尼32.4446.8753.9986.14101.00138.32183.41 275.11 同比（%） 44.5% 15.2% 59.6% 17.2% 36.9% 32.6% 50% 马来西亚79.56110.57147.6693.69116.19179.57194.03 232.83 同比（%） 39.0% 33.6% -36.6% 24.0% 54.5% 8.05% 20% 菲利宾16.0014.9427.7725.3631.8553.0175.98 113.96 同比（%） -6.6% 85.9% -8.7% 25.6% 66.4% 43.33% 50% 新加坡95.22135.81156.30132.13164.63220.00247.92 280.15 同比（%） 42.6% 15.1% -15.5% 24.6% 33.6% 12.69% 13% 泰国150.34269.82499.72444.16750.09899.391007.04 1560.92 同比（%） 79.5% 85.2% -11.1% 68.9% 19.9% 11.97% 55% 印度11.486.286.678.7516.9117.1616.25 17.88 同比（%） -45.2% 6.1% 31.3% 93.1% 1.5% -5.3% 10% 越南44.4163.5168.2152.61112.30226.34286.09 429.14 同比（%） 43.0% 7.4% -22.9% 113.5% 101.6% 26.4% 50% 缅甸1.742.582.887.625.866.959.98 11.47 同比（%） 48.5% 11.5% 164.7% -23.1% 18.7% 43.5% 15% 亚洲其他57.9489.73123.78158.21170.48202.34269.72 323.66 同比（%） 54.9% 37.9% 27.8% 7.8% 18.7% 33.3% 20% 其中：欧洲地区英国13.9618.9424.2332.0042.6850.4753.89 64.67 同比（%） 35.7% 27.9% 32.1% 33.4% 18.3% 6.77% 20% 法国43.4263.1764.8483.24110.05107.6598.74 108.62 同比（%） 45.5% 2.6% 28.4% 32.2% -2.2% -8.28% 10% 德国28.2437.6240.9255.2476.5678.2382.15 98.57 同比（%） 33.2% 8.8% 35.0% 38.6% 2.2% 5.01% 20% 意大利31.6648.5151.4567.4391.0289.7694.13 98.83 同比（%） 53.2% 6.1% 31.0% 35.0% -1.4% 4.86% 5% 瑞士24.8840.7046.4259.3078.5076.1964.03 67.23 同比（%） 63.6% 14.1% 27.7% 32.4% -3.0% -15.95% 5% 瑞典4.957.658.2211.1714.3115.6916.71 18.39 同比（%） 54.7% 7.5% 35.9% 28.1% 9.6% 6.57% 10% 俄罗斯16.3526.4234.6545.7969.0497.62120.82 144.98 同比（%） 61.6% 31.2% 32.1% 50.8% 41.4% 23.76% 20% 西班牙5.156.718.3011.8014.6419.3022.42 25.79 同比（%） 30.3% 23.7% 42.1% 24.0% 31.9% 16.19% 15% 荷兰11.4513.9012.9215.7820.1717.0819.59 22.53 同比（%） 21.4% -7.1% 22.1% 27.9% -15.3% 14.71% 15% 丹麦3.094.625.517.449.4110.5112.83 15.40 同比（%） 49.5% 19.2% 35.1% 26.5% 11.7% 22.06% 20% 欧洲其他45.0655.5963.8976.1095.39103.92129.83 155.79 同比（%） 23.4% 14.9% 19.1% 25.4% 8.9% 24.92% 20% 其中：美洲地区美国36.4260.4056.0173.1391.76103.5497.54 102.42 同比（%） 65.9% -7.3% 30.6% 25.5% 12.8% -5.80% 5% 美洲其他9.2713.4919.1716.4316.9920.4322.48 24.72 同比（%） 45.6% 42.1% -14.3% 3.4% 20.2% 10% 10% 其中：大洋洲地区澳大利亚42.7247.8647.9655.7565.3677.5386.97 100.02 同比（%） 12.0% 0.2% 16.2% 17.2% 18.6% 12.18% 15% 行业深度分析/餐饮旅游18新西兰24.8329.4828.8131.1640.7047.0948.12 52.93 同比（%） 18.8% -2.3% 8.2% 30.6% 15.7% 2.17% 10% 大洋洲其他5.095.837.098.8112.3118.0127.02 40.52 同比（%） 14.4% 21.7% 24.3% 39.7% 46.3% 50% 50% 资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心注：①2017年预计增速：亚洲地区中，香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾为CEIC中统计的各国中国大陆游客入境量增速，其他地区增速依据Wind2017Q3同比增速估计；欧洲地区中各国增速根据Wind2017Q3同比增速估计；美洲与大洋洲地区依据CEIC数据估计；②2018年预计增速主要依据2011-2017年总体增速以及2017年下半年月度同比增幅趋势估计。

2.行业集中度提升，或将带动旅行社进入毛利率提升阶段2.1.出境游产业链哑铃型发展：资源和流量价值凸显，旅行社集中度提升目前国内经营出境旅游业务的旅行社之间基本形成了批发、代理、零售的垂直分工格局，大体分为旅游批发商、综合零售商和代理商。

随着互联网对旅游行业的渗透，出境游产业链渠道价值被压缩，上游要素资源和下游平台流量价值凸显，产业链呈哑铃型发展，迫使产业链中游集中度提升，利好中游龙头企业。

旅游批发商根据市场需求，采购旅游交通、景点、酒店、餐厅等上游资源，事先设计好旅游产品，通过广大代理商将出境游产品销售给游客。

批发商向终端消费者提供最终产品和服务，并与旅游代理商进行旅游费用结算。

目前，旅游批发商已占有了我国出境游市场，特别是长线出境游市场的一定份额，业务基本扩展至全国，主要客户为全国的旅游代理商。

近年来，一些批发商正在积极介入所在地区的零售市场。

国内领先的出境游批发商主要有众信旅游、凯撒旅游、华远国旅、凤凰假期等。

综合零售商具有较完善的零售网络，其自行开发的旅游产品主要通过自身门店销售给终端消费者，一般不通过代理商。

客源主要来自其自身建立的门店，没有建立全国的代理商销售渠道。

其零售网络也代理销售出境游批发商的产品。

目前该类企业中领先的主要是大型国有上市公司及企业集团，如中国国旅、中旅总社、康辉集团、中青旅等。

旅游代理商在出境游市场一般没有自己的产品，主要业务是招徕、组织旅游者，代理销售批发商的出境游产品，是联系旅游批发商和旅游者之间的纽带。

代理零售商既包括众多具有出境旅游经营资质的中小旅行社，也包括一批在线旅游代理商（OTA）。

图30：出境游产业链哑铃型发展，中游集中度提升资料来源：安信证券研究中心行业价值要素商批发商零售商线下代理商OTA代理商吃住行游购娱六要素众信旅游凯撒旅游华远国旅凤凰假期中国国旅中旅总社康辉集团中青旅具有出境旅游经营资质的中小旅行社携程旅游途牛旅游行业深度分析/餐饮旅游192.2.他山之石：HIS——集中度提升带动毛利率提升HIS创立于1980年，以机票业务起家，衍生至旅行社业务，并于1996年开设线上业务；1998年起设立第一家酒店，酒店业务起航；2000年起开始收购其他旅行社，启动横向扩张。

目前（截止2016年11月）公司已在日本境内拥有295个营业点，并在日本境外66个国家、141个城市拥有230个营业点。

随着公司规模扩大，市场占有率提高，带动毛利率稳步提升。

图31：HIS已在日本境内设立295个营业点，境外230个营业点资料来源：公司年报，安信证券研究中心图32：HIS市场占有率提高带动毛利率稳定提升资料来源：日本旅游局，公司年报，安信证券研究中心*市占率指通过HIS出境游客占日本总出境人次的比例2.3.旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升，行业行至第三阶段，毛利率回升在即14.8 14.214.3 17.217.2 18.5 17.8 17.1 18.3 20.120.1 10.6 11.211.7 13.513.4 14.714.7 15.7 16.3 17.017.2 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.02006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016AHIS市占率及毛利率（%） 毛利率 市占率行业深度分析/餐饮旅游20第一阶段：2000年开始，旅游行业繁荣，旅行社数量高速增长；第二阶段：行至2010年，旅行社众多，行业竞争激烈，旅行社数量增速开始降低、社均收入增速下滑；2015年，旅行社数量增速仅为3.6%，社均收入增速约0.3%，增长接近停滞；图33：旅行社数量增速持续下滑，已接近停滞 图34：旅行社社均年收入增速持续下滑，已接近零增长资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心 资料来源：国家旅游局，安信证券研究中心目前行业已行至第三阶段：行业进入整合期，行业集中度提升，毛利率水平触底回升。

2012年起，出境游龙头旅行社众信旅游和凯撒旅游市占率快速提升，2015年，众信旅游占全国旅行社出境旅游营业收入比例为4.97%，凯撒旅游为2.93%，CR2为7.9%，行业集中度仍处于较低水平。

图35：出境游旅行社龙头市占率提升显著，但集中度仍较低资料来源：Wind，国家旅游局，安信证券研究中心对标欧洲旅行社市场，中国出境游旅行社集中度仍处于较低水平，有较大整合空间。

1997年欧洲前十大旅行社的市场份额仅52%，但是到2002年并购整合后的欧洲前五大旅行社市场份额即达到70%。

分别是TUI、Thomas Cook、My Travel、REWE、First Choice，到2007年整合继续进行：TUI收购第五大旅行社First Choice，Thomas Cook收购第三大旅行社My Travel，集中度进一步提升。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000旅行社个数旅行社数（个）旅行社数增速-40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000旅行社社均年收入旅行社社均收入（万元）增速2.0% 1.8% 2.4% 2.3% 2.6% 3.2% 5.0% 1.8% 1.8% 2.0% 2.9% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 2009201020112012201320142015出境游旅行社龙头市占率众信旅游市占率凯撒旅游市占率行业深度分析/餐饮旅游21图36：1997年欧洲前十大旅行社市场份额仅52% 图37：2002年欧洲前五大旅行社市场份额达到70% 资料来源：The European Tourism Industry，安信证券研究中心 资料来源：The European Tourism Industry，安信证券研究中心图38：旅行社毛利率水平触底回升资料来源：Wind，安信证券研究中心3.出境游旅行社发展方向前瞻3.1.方向一：深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉出境游人群结构正在发生调整，二三四线城市出境游渗透率正在提升。

旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度，另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品。

众信旅游已经做出部署，2017年开始调整布局战略，将零售门店下沉，倾斜开店资源向二线城市：公司公告，2017年9月28日收购江苏星舟国际旅行社，标的公司在苏州拥有13家门店；2018年1月公司收购内蒙古山水国际旅行社，标的公司旗下已有73家门市部，主要分布在包头、呼和浩特以及内蒙东部地区，通过外延方式快速打开当地市场，节省市场拓展时间。

TUI(德)10%C&N(德)8%Airtours(英)7%Thomson(英)6%LTU(德)4%First Choice(英)4%Kuoni(瑞士)4%Nouvelles(法)3%Club Med(法)3%Thomas Cook(英)3%Hotelplan(瑞士)2%其他46%欧盟旅行社1997年市场份额TUI(德)24%Thomas Cook(英)16%My Travel(英)14%REWE(德)9%First Choice(英)7%Kuoni(瑞士)5%其他25%欧盟旅行社2002年市场份额4.81% 5.24% 5.05% 5.92% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 2009201020112012201320142015旅行社利润水平旅行社出境旅游业务毛利率旅行社总体毛利率行业深度分析/餐饮旅游22从各地区收入占比来看，众信旅游和凯撒旅游北京地区的占比持续下降，相对欠发达地区收入占比持续提高。

图39：众信旅游华东以外区域占比逐渐提升 图40：凯撒旅游北京占比下降显著资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心根据中航信2016年1-7月的数据，从中部和西南部地区出发的出境游客增速明显，而北京和上海的增速相对靠后。

图41：中部和西南部地区出境人数增幅明显资料来源：中航信，安信证券研究中心0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%2011201220132014201520162017H1众信旅游各地区收入占比华南华中西南东北中原华东北京0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%201220132014201520162017H1凯撒旅游各地区收入占比华南西南中原东北华东北京-10.65% -7.72% -5.08% 5.78% 6.27% 11.00% 11.86% 12.24% 13.41% 15.48% 17.38% 18.74% 19.96% 20.32% 23.59% 25.26% 25.97% 27.75% 28.32% 28.87% 30.01% 30.04% 35.77% 38.74% 41.50% 45.80% 51.50% 53.55% 91.81% 93.72% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00%内蒙古新疆贵州湖北黑龙江辽宁吉林北京安徽江苏宁夏福建青海上海山东河南广西云南四川天津广东陕西浙江山西甘肃重庆海南湖南江西西藏2016年1-7月各地区出境游客同比增幅行业深度分析/餐饮旅游233.2.方向二：提升产品独特性和丰富度，树立壁垒与OTA竞争产品独特性是最重要的竞争壁垒，向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础。

随着OTA逐步进入度假游产品市场，产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段。

通过控制上游的酒店、航空、地接等资源，传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场，提升产品丰富度。

TUITravel和Thomas Cook在2011年的独有产品占度假产品总销售额的比重分别为41%和18%。

经过纵向整合，TUITravel销售的度假产品中基本实现70%的机票和10%的酒店来自自营的航空公司和酒店，约60%的度假产品是通过自有渠道销售；这些构成打造特色线路的核心。

图42：TUITravel 2011年独有产品占总收入36% 图43：Thomas Cook 2011年独有产品占总收入16% 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心3.3.方向三：利用渠道资源优势，开辟定制游蓝海市场出境定制游主要形式包括资讯定制、全包定制和论坛模式几个方面，利用互联网，公司为用户派专人解决用户行前、行中的服务问题。

根据国家旅游局2016年发布的《2016中国旅游上市企业发展报告》中所述，2016年被定义为定制旅游元年，大量个性化的定制服务都在近两年内起步，受到广大旅游消费者的追捧。

由于出境游在旅游市场中的整体快速发展，许多推行定制化旅游方案的成长性公司大量催生落地，并主要以OTA为主。

随着旅游个性化需求增加，定制旅游的份额也在在线度假市场上不断上升，根据华经市场研究中心的数据，2015/2016年，定制游增速达500%/400%，并估计2017年已达到万亿级别。

住宿及目的地4%体验旅游8%独有产品36%普通产品52%度假产品88%TUITravel 2011年收入构成自由行20%金融服务1%独有产品16%普通产品63%度假产品88%Thomas Cook 2011年收入构成行业深度分析/餐饮旅游24图44：国内定制游市场规模快速增长资料来源：华经市场研究中心，安信证券研究中心根据胡润研究院的报告，行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素。

旅行社可利用自身渠道资源优势，以较低转换成本，开辟定制游蓝海市场。

图45：行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素资料来源：胡润研究院，安信证券研究中心3.4.方向四：提供衍生服务，提升边际收益经营出境游业务的旅行社，可依靠其大量客户数据，扩展业务范围，提供衍生服务，提升边际收益。

线上流量扩散效应：平台具有一定知名度以及客户粘性，同时出境游消费者众多，可以通过众多渠道接触到公司丰富的出境服务，线上流量可以相互影响形成扩散；线下硬件依托：出境服务与出境游可以利用相同的线下硬件，如供应商、地接社，提高线下硬件利用率；大数据共享：利用大数据平台，可以搜集到更多个性化数据以及支付数据，从而丰富数据入口端，增强数据可利用性。

50130 780 3900 10000 79% 160% 500% 400% 156% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 1200020132014201520162017E中国定制游市场规模及增速定制游市场规模（千万）增速14% 15% 16% 21% 24% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%其他领队飞机安排导游餐食行程安排旅行社最令你感到不满意的方面（针对高端旅游人群） 行业深度分析/餐饮旅游25图46：众信旅游出境云大数据管理分析平台构想资料来源：公司公告4.投资建议：行业向好，集中度提升，龙头受益4.1.众信旅游：行业复苏叠加竞争格局优化，2018年业绩有望反弹（1）公司介绍：国内最大的出境游运营商众信旅游主要从事出境旅游的批发、零售，以及商务会奖旅游业务，并定位为出境综合服务提供商，在出境游的基础上布局出境置业、出境游学、出境医疗、出境金融等，深挖客户需求、提升边际收益。

2015年，众信旅游实现营收83.70亿元，居于行业首位，占全国旅行社出境旅游营业收入比例为4.97%，是当之无愧的出境游旅行社龙头。

（2）收入构成：以出境游批发业务为主公司收入主要由出境游批发、出境游零售、商务会奖旅游以及其他业务构成，其中出境游批发贡献了绝大部分营收和毛利。

出境游零售业务毛利率远高于批发业务，且随着公司规模扩张持续提升。

行业深度分析/餐饮旅游26图47：出境游批发业务贡献绝大部分营收 图48：出境游批发业务贡献绝大部分毛利资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心图49：出境游零售业务毛利率最高，且持续提升资料来源：公司公告，安信证券研究中心（3）竞争策略：一纵一横战略打造出境游综合服务平台①重视上游要素投资，目的地资源强大目前，众信旅游已覆盖全球重要旅游目的地，形成了包括欧洲、美洲、非洲和大洋洲在内的长线旅游目的地以及亚洲周边短线游优质资源的新格局。

另一方面，众信旅游积极与当地旅游局合作，现已与53个国家和地区的旅游局达成合作伙伴关系，未来资源优势十分明显。

收购境外游优质公司，整合协同借以发展。

为求最低成本控制优质境外资源，众信旅游上市以来不断投资收购境外游优势公司，与竹园国旅、华远国旅进行战略重组，战略投资Club Med、德国开元、世界玖玖等，利用其境外资源不断扩张自身出境游业务，通过协同效应实现收益成本最优化。

②迅速布局门店，建立完善零售体系2016年3月，众信旅游在湖北武汉正式开设首家旅游门店，标志着众信旅游正式将零售业务落地华中地区。

随后，众信旅游西安分公司正式成立，在原有同业业务的基础上增加直客零售业务，深入布局西部旅游零售市场。

同期，众信旅游广州分公司正式开业。

至此，众信旅游初步实现分公司在全国范围内的布局，业务范围基本辐射国内全境出境游市场。

0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00众信旅游收入构成（亿元） 其他业务其他主营业务其他旅游业务商务会奖旅游出境游零售出境游批发0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00众信旅游毛利构成（亿元） 其他业务其他主营业务其他旅游业务商务会奖旅游出境游零售出境游批发6.53 8.13 7.92 8.77 8.81 7.71 7.20 8.27 9.98 12.12 11.74 13.15 13.57 12.03 15.28 15.44 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00众信旅游各业务毛利率水平（%） 出境游批发出境游零售商务会奖旅游行业深度分析/餐饮旅游27图50：门店数量迅速扩展资料来源：公司公告，安信证券研究中心③立足出境综合服务提供商，拓展旅游+业务在出境游批发、出境游零售、整合营销服务三大业务的基础上，众信旅游逐渐向游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列出境综合服务延伸。

2016年11月，众信旅游正式推出众信游学品牌，依托集团长期积累的境外优势，打破了传统的游玩为主参观学校为辅的模式，以游学一体的体验式教育模式为核心，建立起一系列国际游学产品体系。

优达国际及杭州四达作为众信旅游集团旗下主营海外移民置业子公司亦取得长足发展，推出涉及美国、加拿大、匈牙利、德国、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等多个国家的房产及配套服务项目，发展势头强劲。

金融服务方面，众信旅游与国内领先的移动金融综合服务平台玖富金融达成合作意向，成立合资公司优玖科技，专业从事出境游及出境服务互联网金融业务。

众信旅游旗下高端旅游品牌“奇迹旅行已推出日本早期防癌体检美国普林斯顿大学医学中心高端体检6日游等一系列主打高端医疗体检的产品，市场反响良好。

34 70 105 119 0 20 40 60 80 100 120 140 2014201520162017众信旅游门店数量行业深度分析/餐饮旅游28图51：立足出境综合服务提供商，拓展旅游+业务资料来源：执……