存款准备金政策调整对上市银行股价影响实证的分析.pdf 44页

摘要 货币政策与资本市场(本文中主要指股票市场)二者间的关系，是一个前沿问题。国 内外学者也对货币政策对股票市场的影响进行了大量的研究。1983年9月17日中国人民 银行开始专门行使央行的职能，存款准备金制度也随之建立起来，并逐渐成为货币政策三 大工具之一，对经济进行着宏观调控。法定存款准备金率的调整会带来乘数效应，会引起 货币供应量大幅度的增加(减少)，其政策作用是十分猛烈的。而我国央行却频繁的使用 该工具，其频率与幅度均为历史罕见。在这二十多年来，央行对法定存款准备金率进行了 高达21．5％，创历史新高。 与此同时，我国股票市场在此之间也经历了大涨大落。随着上海证券交易所和深圳证 在二十多年里，我国的股票市场得到了快速发展，自2006年以来，股票市场波动比较大； 全球的金融危机，我国股票市场受到了重创，仅仅一年时问，上证指数仅有1602．4。在央 行调整存款准备金率发生后，会直接对商业银行的信贷资金产生影响，会使得所有银行的 信用被迫扩张或者收缩。据测算表明当存款准备金率提高0．5％时，将会冻结商业银行的流 动资金大约为4000亿元。作为股票市场的指标股和大盘主力之一的银行类板块，它们的 波动会对股票市场走势产生十分重要的影响。所以有必要分析存款准备金政策的调整对上 市银行股票价格的影响。 由于银行板块以及房地产等资本密集型产业受准备金率变动影响更深一些。因此本文 主要选取一个特定的行业板块(银行业)来进行研究，研究的方向将会更加深化和具体。 本文主要分为六章进行研究分析。主要思路是通过理论和实证相结合、定性和定量相结合 等对存款准备金率的调整对上市银行股价的影响进行研究，看两者之间到底有何关系，在 得出结论的基础分析原因，并从货币政策、上市银行、股票市场和投资者四个角度提出建 议。 【关键词】存款准备金政策货币供应量上市银行股价 时问序列模型事 件分析法 Abstract ItiSahotanddifficultissueabouthowtomakeascientificand measureof objective onstockmarketofour athomeandabroadhave monetarypolicyeffecting country．Scholars donealotofresearchonthe of onstockmarket．In 17，1983， impactmonetarypolicy September BankofChina toexercisethefunctionsofthecentral the People’S exclusivelybegan bank，and reserve wasalso onetoolofthe deposit system established，graduallybecoming monetarypolicy tomakethe and reserverate will macroscopicreadjustingcontr01．Statutorydeposit adjustment the effectandcausethe effect bringmultiplier moneysupplyincrease(decrease)，whosepolicy is centralbankhas usedthe its and verystrong．China’S frequentlytool，andfrequency israrein 20 reserveratiooftheCentralBank amplitudehistory．Overyears，thestatutorydeposit has severaltimes．From2007to June302011 Chinahas adjusted January adjustedlegal reserveratefor30 2 record deposit times，reaching1．5％，a high． Atthesame stockmarketalso awide the time，China’S range．With experienced establishmentof stock inDecember1 990andtheShenzhenstock Shanghaiexchange 9，1 in 99 stockmarketwas 20 stockmarket July3，1 1，our built．Duringyears，China’S exchange October has well．Since stockmarkethasa fluctuation．About developedvery 2006，the big Indexfrom1200 in 2006reachedanall—time 2007，theShanghaiComposite pointsearly high， 6024．04 Shenzhenstock alsohitarecord 9600．03 2008， points．The exchange high，1 points．In withtheUnitedStatessub-loanfinancialcrisis the stockmarkethad world，China’S spreading beenhit inone indexwas 1602．4 seriously．Justyear，theShanghaicomposite only points． ofcentralbank reserveratewill haveaninfluenceonthe Adjustments deposit directly bankcreditfundsandmakeallthebank’Screditforcedto orcontract．The commercial expand shows willfreezethe ofcommercialbanksabout ofdata that，it experience liquidity whenthe reserverateincreases0．5％．Asastockmarketindex 400000000000 yuan deposit by stockmarket．Soit andoneofthemain willbea influenceonthewhole bankingsector，therebig oflistedbankstock is to ofthe reserve ustment necessaryanalyzeimpactdeposit policyadj price． The sectorandrealestate intensiveisaffected the banking capital industry deeplyby policy， the selectsa on therefore，this specificindustrysector(banks)tocarry paper directionwillbe andmore articleisdividedintosix to on． deeper specific．This chapterscarry willbetransmittedacombinationof and and Mainideas through theorypractice，qualityquantity． themonthebasisof aboutconclusionandcauses． the between analyse Observingrelationship The articlewill forwardfour market put suggestions：themonetarypolicy，listedbanks，stock andinvestors． words]Thereserve Listedsharesinthe [Key deposit policyMoney supplyment bank modelThe of evem Chronologicalway analysis 3 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 1．导论 1．1选题依据 中国人民银行从1983年9月17日起，开始专门行使央行的职能，存款准备金制度也 随之建立起来，并逐渐成为货币政策三大工具之一。存款准备金政策作为央行实施货币政 策宏观调控的工具之一，其调整会带来乘数效应，会引起货币供应量大幅度的增加(减少)， 其政策作用是十分猛烈的。而我国央行却频繁的使用该工具，其频率与幅度均为历史罕见。 动存款准备金率0．5个百分点。之后为了加强流动性管理，调控货币信贷投放，抑制通胀 压力，2010年到2011年连续12次上调准备金率至21．5％，创历史新高。 存款准备金率发生变动后，会直接对商业银行的信贷资金产生影响，会使得所有银行 的信用被迫扩张或者收缩，当存款准备金率提高0．5％时，将会冻结商业银行的流动资金大 约为4000亿元。此时商业银行运用资产的能力将受到很大冲击，放贷能力也将会受到限 制。从中长期来看，商业银行对于贷款的发放将更加谨慎，虽然不会停止发放贷款但至少 也会使得贷款发放的速度变缓。虽然说目前我国的银行体系流动性还比较充裕，总体来看， 现在的调控对银行的盈利水平的影响不大。每次准备金率的调整对商业银行的负面影响比 较小，但叠加在一起的负面影响将会逐渐表现出来。 上市银行作为A股股票市场中的指标股，它们的波动会对股票市场走势产生十分重要 的影响。所以有必要分析存款准备金率的调整对上市银行股票价格所产生的影响。而针对 存款准备金政策对商业银行的影响等相关问题，日益引起了世界各国的重视。鉴于我国准 备金政策对银行业有着更为直接的影响，因此，本人将通过理论和实证相结合的方式，研 究准备金政策的频繁调整对上市银行的股票价格有何影响，产生影响的原因进行分析，并 从货币政策、上市银行、股票市场和投资者四个角度提出建议。 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 1．2国内外研究现状 1．2．1国内研究现状 存款准备金政策、公开市场业务和再贴现率是货币政策的三大工具，而存款准备金政 策作为其中之一国内学者对存款准备政策发挥的效果进行了大量的研究。秦岭(2003)研究 了存款准备金率的调整对不同类型的商业银行、保险市场、信托等金融市场以及债券市场、 基金市场、货币市场、资本市场等有影响，提出法定存款准备金率有着很强的宣示效应， 由于商业银行的信用创造机制，存款准备金率的微小变动会成倍的引起货币供应量的变 动。王晓飞(2004)认为上调存款准备金率会对我国的经济产生很多影响，比如说投资者 的预期效应、多米诺骨牌效应、商业银行利润减弱、市场的利率变动和市场结构变化等等。 中国人民银行通过存款准备金率的调整而产生上述不同的效应来发挥其调控货币的能动 性。陈志行④(2004)指出，调整存款准备金率会对股票市场的货币供应量产生影响，从而 影响市场利率，影响到股票价格指数，进而影响到股票市场结构。许劲草(2004)指出，在 响。他在文中提到，上调存款准备金率主要是要强调央行货币政策的调控作用，这样会能 够使得一部分由于贸易顺差而引起的外汇占款减少，从而间接调控投资过热现象。谢百三 (2004)认为央行提高存款准备金率的目的主要是减少通货膨胀压力，抑制物价持续上涨， 缓解市场中的流动性过剩等，存款准备金率的调整对股票市场的影响很小。因为央行上调 准备金率只回收了商业银行的一部分流动性，对存量资金没有多大的影响，他认为我国利 用各种货币政策对股票市场进行调控，是没有实质意义的。黄诗城(2005)分析了我国在 最近十年以来法定存款准备金调整的效果。在论文中，他认为2004年中国人民银行上调 存款准备金率和公开市场业务两大货币政策工具的运用起到了稳定经济的作用。吕秀萍 (2006)认为央行对存款准备金率的调整对商业银行影响较大，主要从存款准备金率的调整 会对金融机构产生哪些影响以及对金融机构未来方向、存在的风险等等进行了研究。伍伟 ④(2007)指出最初调整准备金率时，实际中对股票产生影响与理论相符，但是在多次调 整准备金率后对股价的影响则与理论相违背：准各金政策的信号作用可能存在边际递减的 ①陈忠行．浅析存款准备金率政策对股市的影响[j]．武汉市经济管理十部学院学报，2004(03) ②伍伟．货币政策工具操作对股票价格影响的实由F研究【]]．中南大学，2007 2 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 根据分析得出了我国上调法定存款准备金率，对经济的紧缩效应不明显的结论。 存款准备金率的调整主要是通过货币供应量的变动而对经济产生影响的，从货币供应 量的变动进而影响股票价格发生变动的研究结果来看，易纲、王召(2002)认为上调存款准 备金率主要是通过改变货币供应量以此对股票市场产生影响，但从长期来看，通过货币政 策的变动来稳定股票市场的做法是不可行的。郭晓晶，胡月青(2004)认为存款准备金政策 的运用对上市银行的影响比较大。当上调存款准备金率时，会使上市银行上缴央行的准备 金变多，就会减少贷款规模，从而使得以存贷利差为主要收入的上市银行的利润下降，进 而可能会引起上市银行的的股价发生变动。许海燕，宋光辉⑨(2004)认为存款准备金率的 变动会通过乘数效应而使得货币供应量成倍的增加或者减少，进而使得流入股票市场的资 金增加或者减少，从而引起股票价格的上涨或者下跌。因此，他认为央行应该关注货币供 年以来，央行5次调整法定存款准备金率，而历次的调整使得股票市场收到一些负面效应。 叶檀(2007)认为存款准备金政策对股票市场的影响是微小的。因为巨大的贸易顺差会把存 款准备率对股票市场的绝大部分的负面效应抵消了。夏彩君(2009)认为存款准备金率调整 后，所有银行运用资产能力会受冲击，发放贷款能力会有所限制，不过，由于我国银行流 动性尚属充裕，尽管每次调整对银行有负面影响，但总体影响不大，从长期来看，叠加的 负面影响会慢慢表现出来。申万资讯针对2010年的上调准备金率分析得出结论：上调存 款准备金率对银行的影响，边际效应正逐步增加，2010年5月上调准备金率后，超额存款 准备金起到的缓释作用会相对有限。准备金率的上调对部分上市银行净息差和净利润会造 成小幅度的负面影响，并对其股价也产生一定的负面影响。杨柳(2010)认为存款准备金 率的上调对银行股价影响中性。 在实证分析方面，李念斋，范柞军(2005)通过事件分析法来验证，他认为存款准备金 率有着宣示效应，其调整让公众对今后的货币政策走向有一定的预期，公众会认为央行上 调存款准备金率代表着经济的过热、进入股市风险变大，这样一来公众就会更加谨慎的选 择是否进入股票市场，投资者的选择将会影响着股票价格。金鹏飞(2008)通过实证分析对 存款准备金率和货币供应量两个变量进行研究，发现二者存在着正相关关系，这与理论是 相悖的，这也表明了我国存款准备金政策的实施没有起到实质的效果。冯婉婷叫(2008)通 ③许海燕，宋光辉．股市‘j货币供应量的互动关系分析[J]．统计1j信息论坛，2004(02) ④冯婉婷．从紧货币政策对股票价格影响的实证研究[J]．中南大学，2008，(6) 存款准备会政策调整对上市银行股价影响的实证分析 过对法定准备金率和上证综合指数进行回归分析、格朗杰因果检验、VAR模型及脉冲响应 得出以下结论：存款准备金率的变动是引起我国股票价格变动的原因，两者之间存在的长 期稳定的均衡关系。从长期来看，存款准备金率和股票价格直接弱负相关关系，随着存款 准备金率的频繁调整，股市对其的反应效果会不断减弱，其对其调整有着一定的滞后性。 而从短期来看，由于诸多因素的制约，存款准备金率的上调只对股票市场产生一定程度的 负面影响。杨文选(2008)通过概率论、相关关系等实证分析，从短期来看，在牛市中上 调存款准备金率对并不能明显抑制股价的上涨；而在熊市中降低准备金率也不能引起股价 的上涨，反而会引起股价的下跌；在牛皮市中，调高准备金率会引起股市从横盘调整走向 下降通道。但从长期来看，准备金率频繁调整对股票价格的累积效应是很显著的。张佳佳 圳综合指数、深圳地产指数和深圳金融指数等之间的关系，得出了准备金率调整对股票市 场的影响是长期的，其中对金融行业影响时间最长，深度最大：然后是资金密集型产业如 本数据，采用事件研究法进行实证分析，结果表明公众的心理预期，使得存款准备金率的 上调会对股票市场造成一定程度的影响，但持续时间比较短、影响程度不深。 1．2．2国外研究现状 20世纪90年代以来，各国央行对存款准备金政策的重视程度大为下降，尤其是一些 发达国家的央行，有的甚至放弃了对法定准备金率的运用。因此国外对法定存款准备金这 一工具的研究成果相对比较少，主要是通过货币供给量来进行研究。 Richard andKenneth T．Froyen 率的调整会使得公众存在预期心理，并使其调整市场中的货币供应量，进而对金融市场产 价格两个变量进行检验，认为两者之间存在反向变化，当货币供应量突然增加时，股票价 格将会上涨。James Thorbeeke(1997)，Patel iS(1997)三个人找到了宽松的货币政策导致股票价格上涨的明显 ⑤张佳佳．我困存款准备会率变动对股票市场影响的实证研究【]]．北京交通人学，2009 (⑨Richard andKenneth noteonreserve and T．Froyen J．Kopecky，1983，A contro requirementsmonetary withaflexible of deposit 101--109． rate，JournalBankingFjnance，Volume7，Issue1，Pages 4 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 证据。Charels 对股票价格的影响是巨大的。他认为当标准普尔500指数上升5％时，联邦的基金利率将会 数上升5％时，居民财富将会增加5780亿美元，如果按股市财富的边际消费倾向4％来计算， 总消费将会增加230亿美元，并且能带动GDP增长0．23％。David 多次提高存款准备金率的目的主要是要防止流动性过剩。而在中国，调整存款准备金率的 目标是要调整商业银行的信用资金，并间接调控股票市场。但是根据中国目前的状况，频 繁的调整准备金率来达到收紧银根的效果已经弱化，必须要实行多种货币政策。对此他提 出几点意见：一是要科学的进行调节资金流向，二是要引导投资走向成熟，引导投资者进 行理性投资，三是要加强对股票市场的监管力度。 1．2．3总结 很多国家尤其是发达国家很少采用准备金政策，因此国外学者对准备金政策方面的研 究成果相对较少。国外学者主要是以货币供应量作为中间变量，采用回归分析法、事件研 究法以及VAVAR模型等等来对准备金率变动对股市的影响进行研究。大部分结论认为货币 政策的实施对股票市场的影响为负向反应。 如何科学、客观的衡量货币政策对股票市场影响，是我国的热点也是难点问题，许多 学者对货币政策对股票市场的影响做了相关研究，并取得了一定的研究成果。在理论方面， 主要从准备金政策的运用以及对经济产生的效应、货币供应量和股票价格变动等方面进行 研究分析。在实证方面，采用事件分析法、回归分析、概率论等方法进行分析。但就准备 金率和股票市场的关系方面的研究成果都很少。 由于银行板块以及房地产等资本密集型产业受准备金率变动影响更深一些。因此本文 主要选取一个特定的行业板块(银行业)来进行研究，研究的方向将会更加深化和具体。 1．3本文框架结构 1．3．1框架 本文的框架结构如下，主要分为六章： 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 第一章是绪论。简单论述研究存款准备金率的变动对上市银行股价影响的选题依据、 研究目的、总结分析国内外研究现状，并提出了本文的基本框架和研究方法。 第二章和第三章均属于理论部分。第二章主要是侧重研究准备金政策的概述，包括存 款准备金政策的定义、发展历史、优缺点、信用创造机制以及作用等基本内容。而第三章 则研究准备金政策对股票市场的影响。主要通过准备金政策对股票市场的影响以及传导机 制进行分析，紧接着再侧重对股票市场中银行类板块的影响进行分析；本部分采用由面及 点的方式进行分析。第二、三章的理论部分为第四章的实证打下坚实的理论基础。 第四章是实证研究。本部分主要通过长期分析和短期分析结合的方式进行实证分析。 长期分析上，主要利用时间序列一系列模型，如图表分析、相关性分析、单位根检验、协 整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等现代计量方法进行分析。而短期分析则通过事 件分析法进行研究，主要通过选择存款准备金率实施日当天，其变动对银行类股价有何影 响。 第五章是对上述实证的结论进行小结，就上述实证分析得出的结论进行原因分析和提 出一些政策建议。 第六章是主要总结本文的创新和不足。 1．3．2研究方法 本文采取多种研究方法，在定性分析方面，主要研究存款准备政策的传导机制、存款 准备金政策的调整对上市银行的影响。为之后的实证分析打好理论基础。 在定量分析方面，在前期做好数据的收集、筛选、处理，运用eviews软件，通过时 间序列模型和事件分析法，得出一些结论，以实证分析来验证理论。 在回归分析方面，主要是对我国法定存款准备金率和上市银行股价变动的相关性进行 回归分析。 2存款准备金政策概述 2．1存款准备金政策的定义 存款准备金政策起源于18世纪的英国，是使用最早的一种货币政策工具，被认为是 货币政策发挥作用的基础。而最早以法律形式来制定存款准备政策的是美国，1913年的《联 6 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 邦储备法》规定了存款准备政策的强制性，即商业银行必须向中央银行缴纳存款准备金。 随后德国等其他国家也认识到存款准备金政策的重要性，其他各国中央银行也相继做好了 类似的规定。最初实施存款准备金制度，是意识到商业银行信用创造机制的重要性，为了 保持银行的流动性，能够进行正常的支付和清算，之后便逐步演化为进行宏观调控的货币 政策工具。直到美联储在1935年首次改变了存款准备金率，为了进行经济的宏观调控， 存款准备金政策才成为货币政策工具之一。中国人民银行从1983年9月17日起，开始专 门行使央行的职能，存款准备金制度也随之建立起来，并作为货币政策的一种，进行着经 济的宏观调控。 Reserve)④是指金融机构为了满足客户取现和金融机构间的清 存款准备金(Deposit 算的需要，按照一定的存款准备金比率向中央银行缴纳的存款。其中：存款准备金比率= 商业银行向央行缴纳的存款准备金／商业银行存款总额*100％。 存款准备金包括两部分@，即法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金 (RequiredDeposit 银行所缴纳的存款准备金。法定准备金一般是不准动用的，最初的目的主要是在发生金融 恐慌时保证银行资产的流动性和现金兑付能力，以保护存款人的利益，进而维护金融体系 的稳定。在我国，超额存款准备金⑨(ExcessDepositReserve)又叫备付金，是指超过 法定存款准备金的部分，主要是为了保持金融机构间正常的结算和清算。相对于法定存款 准备金率，超额存款准备金对应着超额准备金率。其中：超额准备金率=超额准备金／商业 银行存款总额*100％。在本篇论文中，无特别说明，存款准备金率均指法定存款准备金率。 存款准备金政策是指中央银行通过调高或者降低存款准备金率来使银行信用收缩或 者扩张，调控流通中的货币供应量，最终达到调节经济的目的。在现代银行制度下，存款 准备金政策不仅仅要满足客户提取存款的需要，而是逐渐演变成控制银行信用创造能力和 调整货币供应量的工具，成为了中央银行的三大货币政策的重要工具之一。鉴于我国特有 的国情，存款准备金率相比于货币政策其他两大相对比较温和的工具一再贴现和公丌市场 操作来说，相对猛烈，能很快收紧银根的特点，使得我国在进行宏观调控时，更倾向于运 用存款准备金率。 ⑦汗洋．中国货币政策T具研究【】】．中国金融出版{f：，2008 ⑧张蕊．浅谈存款准备金制度和我国当前调整存款准备会率的原因[]】．经济视角，2010(6) ⑨栾华．存款准备金率对D银行经营业绩影响的研究[]】．人连理T大学，2008 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 2．2我国存款准备金政策的实践 2．2．1工具引入 1984年，随着中国人民银行则专门行使中央银行职能。为了让人民银行能够集中控制 信贷资金，便于调整信贷结构，我国随之建立了存款准备金制度。根据当时的实际情况， 我国当时在很长时期内有准备金和备付金两个账户。并且按照企业存款准备率为20％；储 蓄存款为40％；农村存款为25％的比例进行存款准备金的上缴。 由于当时准备金率偏高，超过了商业银行能承受的能力，导致商业银行流动性的不足， 而央行也不得不通过再贷款的行使将资金返回给各银行。为了促进商业银行运行平衡，减 少再贷款的过度投放，人民银行于1985年统一调整为所有存款的10％。 此后为了应对经济过热，货币过多投放的形势，于1987年四季度上调至12％。1988 年9月，准备金率提高为13％。之后近十年时间，存款准备金率基本没有作为调节宏观经 济的一种手段。 2．2．2变革 (一)1998年至2003年，为应对亚洲金融风暴，进行了存款准备金制度改革。 由1997年7月东南亚金融危机而演变成的全亚洲的金融危机，为避免这次危机影响 我国的经济，我国在1998年3月25日存款准备金政策发生了重大变革，首先调整了缴 纳准备金的金融机构范围，将商业银行的财政性存款(如机关团体存款、预算外存款等) 划为范围之内，将之前的两个账户合并统称为“准备金存款”帐户，并由当时的13％下调 至8％。 年9月，商业银行信贷过度增长，为了维持物价稳定，经济可持续增长，人民银行上调了 存款准备金率至7％。 率。 2004年4月25同，物价上涨，为防止货币信贷总量过快增长，我国上调准备金率， 0．5％，由7％上调到7．5％。至此，我国丌始了频繁使用和调整准备金率，以此来调控经济。 此次调整开始实行了差别准备金率制度。 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 其他存款类金融机构上调存款准备金率0．5％，存款准备金率达到8％。并于7月21日、11 月15日两次提高准备率至9％。 由于国际收支的持续顺差，央行不得不被动投入大量货币，以对冲大量的外汇占款， 随之造成了严重的流动性过剩，为抑制货币信贷的过快增长，防止通货膨胀，保持物价稳 定，2007年开始我国10次上调准备金率，最高达到13．5％；在抑制信贷过快增长的同时， 行调整。 之后由于美国次贷危机的发生，全球金融动荡的经济形势下，各国央行相继采取降低 利率等政策来提高市场流动性，与此同时，国内通货膨胀大幅度下降，经济增长逐步放缓。 如此急速下滑的国内经济形势，为增强信心，经济不至于下滑，我国于2008年9月25日 首次降低了存款准备金率，结束了我国准备金率持续上调的时期。为应对次贷危机，刺激 经济发展，我国四次下调存款准备金率。有效保证了信贷资金的扩张趋势，并使得经济迅 速回升。2008年和2009年GDP增长分别为9％和8．7％。 (三)2010年至今，为抑制通货膨胀，收紧流动性，达到21．5的历史最高值。 随着我国日益严重的通货膨胀压力、流动性过剩问题和经济过热情况，2010年1月开 1年3月CPI达到5．4％，超出普遍的预期，通胀的压 始起又持续上调存款准备金率。201 力仍很大。截至2011年6月，央行连续上调存款准备金率12次，大型商业银行存款准备 金率达到21．5％的历史最高值。 2．2．3准备金率变动图表直观表示 下面是从2007年1月开始准备金率变动的情况，从图表中可以直观的看出准备金率 呈现出一个逐步上涨的态势。从1998年以来，我国对准备金政策积累了不少经验，微调 和频繁调节，即小步快跑，对于我国稳定经济运行能发挥一定的调节作用。 ⑩向?吁梅．利率调节对股票市场的影响研究[】】．两南人学，2009 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 2．3存款准备金政策的优缺点 2．3．1存款准备金政策的特点 我国从1984年开始实施准备金制度，发展至今，具有以下特点：一是有着较强的宣 告效应。存款准备金率的调整表明了中国人民银行对经济的宏观调控的一种政策意图。二 是具有强制性。存款准备金率是由中国人民银行规定的，金融机构必须严格执行。三是存 款准备金率的实施对货币供应量的影响很大。改变存款准备金率对所有银行等金融机构的 影响是公平的，对商业银行的信用创造能力的影响是极强的，即便是微小调整，也会引起 货币供应量的巨大变动。四是存款准备金的运用效果受银行超额准备金多少的影响。如果 商业银行的超额准备金过多，提高准备金只是冻结了部分超额准备金，对货币供给量影响 较小。反过来，如果超额准备金较低，就可能立即出现流动性不足的问题。五是存款准备 金率是当前我国调节商业银行流动性的重要手段之一，目前每提高或降低存款准备金率 0．5％，大约可以收回或释放4000亿的流动性。综合第四和五的优点，一般认为，过多过 频繁的调节法定准备金率，不利于商业银行的流动性管理。 存款准备金政策作为一种货币政策工具，总结其优点主要是在于：对货币供应量有极 强的影响力，微调但是影响力度大、效果很明显。而在我国，对存款准备金的微调和频繁 调节，即小步快跑，不仅充分利用其宣告性效应，同时又减少其对经济的猛烈震荡。 10 存款准各金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 2．3．2存款准备金政策的局限性 尽管存款准备金政策有着很多优点，但也存在明显的局限性，主要表现在：一是存款 准备金政策作用猛烈，即使存款准备金率的微小调整，会对货币供应量有极强的影响力。 由于存款准备金政策力度大且缺乏弹性，因此不适宜经常调整。二是尽管改变存款准备金 率对所有银行等金融机构的影响是公平的，但由于每个银行的所持有的超额准备金不同， 存款准备金政策对不同银行的影响又是不同的。当存款准备金率上调时，可能会使较低超 额准备金率的银行，需要调整其资产组合而满足准备金率的变化，如果银行在短时间内无 法完成，可能会立即陷入缺乏流动性的困境。频繁调整存款准备金率，会使得银行流动性 管理变得更加困难，不利于货币的稳定。三是作为金融机构日常统计的一项指标，其频繁 调整会引起银行的存贷需求、超额准备的计划支出发生变化，对央行进行其他货币政策的 运用是不利的。基于以上的局限性，各国央行对存款准备金政策这一货币政策工具的运用 持谨慎态度，有些央行就纯粹不用存款准备金政策。 2．4存款准备金信用创造机制 存款准备金政策作为货币政策工具之一，主要是通过调控商业银行信贷资金，以此来 调控货币供应量。下面为货币供给的一般模型为： (1．1) Ms=K木B(其中Ms表示货币供应量，K表示货币乘数，B表示基础货币) 从(1．1)可以看出，货币供应量是由货币乘数和基础货币的大小决定的。当K和B其 中之一不变时，另一个因素的变动都会引起Ms的同向变动。央行信用控制主要是围绕着K 和B来设计的。而存款准备金政策则主要是通过调整存款准备金率来引起货币乘数的变动， 进而达到调控货币供应量的目的。 2．4．1存款准备金对货币信用创造的原理 商业银行主要包括原始存款和派生存款两部分。其中原始存款也就是指居民的现金存 款：另一部分是派生存款，是银行的原始存款通过信用创造机制派生出来的存款。商业银 行所吸收的存款除了按规定要向中央银行缴纳的法定存款准备会外，也需要保留一部分现 金来满足客户提取现金的需要，其余大部分则用来放款。而当客户取得银行贷款后，又会 将部分现金存入自己的活期存款账户。客户所开账户的银行则有一部分现金，会保留一部 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 分来上缴存款准备金和满足客户提现需要，而将剩余部分又用于发放贷款，这样又有新的 存款，如此反复，不断的存款，不断的放款，在银行体系内就会随之创造出更多的存款， 这就是所谓的派生存款11。 2．4．2存款准备金信用创造过程 存款货币信用创造的过程如下所示： 根据货币供应量的层次划分中的狭义货币M1由流通中的现金和活期存款组成，不包 括居民的活期储蓄，所以： MI=C+D(1．2) (C：流通中的现金；D：商业银行存款总额) B：R+C (1．3) (B：基础货币) R=D,r+D*e (1．4) (rd：活期法定存款准备金率：e：超额存款准备金率) D=C+rt*t (1．5) (rt：定期存款法定准备金率t：定期存款比率) 上述五个方程式联列可求得： MI=[(1+k)／rd+rt*t+e+k]木B(k：通货比率(C／D))(1．6) (1．6)指的是当货币供应量为狭义货币时，货币供应量的的决定模型。其中货币乘数 组成的。该方程式表明，在其他条件不变时，当中央银行提高rd时，意味着商业银行缴 纳的准备金将会增加，从而会使得货币乘数变小，就会降低商业银行信用创造能力，使得 流通中的货币供应量减少：反之则相反。 存款准备金率作用机理可以简单表示为：为抑制或者刺激经济的增长一上调或者降低 存款准备金率一金融机构超额准备金会减少或者增加一投资规模将缩小或者扩张一货币 乘数减小或者增加一货币供应量减少或者增加一市场利率上涨或者下降一支出减少或者 增加。存款准备金率的调整通过乘数效应，而引起货币供应量的多倍变化。 2．5存款准备金政策的作用 自我国建立存款准各金制度以来，存款准备金在中央银行宏观经济调控中的地位变得 越来越重要，其作用主要有以下几点： 11邱军辉．存款准备金制度的发展比较及j∈在我国运用的有效性分析【】】．中南人学，2009 12 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 2．5．1保证商业银行资金的流动性 存款准备金政策建立的最初目的就是保证商业银行资金的流动性和清偿性，能够很好 的应付客户取现。假设没有存款准备金制度，商业银行会由于相对诱惑的贷款条件，而不 顾商业银行的风险，将发放大量贷款资金，进而影响商业银行的流动性和清偿性。该政策 要求商业银行必须按照央行规定的存款准备金率向央行缴纳准备金，这种强制性的和行政 手段避免上述情况发生，从而可以避免商业银行的一些不良贷款的发放，保证商业银行正 常的流动性和清偿性。 2．5．2调控货币供给量 由上述(1．6)可知，当央行调整存款准备金率时，一方面会直接影响商业银行的货 币乘数，从而影响基础货币，进行影响商业银行创造派生存款的能力，影响流通中的货币 供应量。当提高存款准备金率时，将会提高商业银行向央行缴纳的准备金，降低了货币乘 数，进而引起货币供应量的减少；反之则相反。另一方面存款准备金率的调整，使得银行 的超额存款准备金受到影响。当提高存款准备金率时，一些超额存款准备金多的商业银行 会将其缴纳存款准备金，超额准备金的减少会引起商业银行存款创造能力的下降。 2．5．3调节利率 存款准备金率的变动会引起利率的调整，而在本质上，利率的调整则也是对准备金政 策对货币供应量影响的延伸。从上述论述中，了解到存款准备金率的调整将会直接影响商 业银行派生存款的能力，从而影响货币供给量。而利率作为资本的价格，也随着货币供给 量的调整而发生相应的变化。 2．5．4法定存款准备金政策工具的“宣告效应” 存款准备金率作为货币政策工具之一，其调整会表明中央银行对宏观经济形势未来发 展的把握和方向，在央行连续调整存款准备金率时，金融机构和社会公众对经济形势进行 一定的预测，投资者的预期心理让他们根据央行的政策来调整自己的投资、支出、消费等 决策。存款准备金率对的微小调整会对货币供应量的变动产生巨大的影响，且操作上缺乏 弹性，因此相于其它货币政策工具来说，具有更直接的宣告效应和强烈的政策信号，因此， 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 在一定程度上，不同投资者的不同心理预期、不同预测可能会使得存款准备金对股票市场 的影响发生不同的变动。 综上所述，法定存款准备金政策工具的作用可以归纳为三种效应：流动性效应、乘数效 应和宣告效应。 3存款准备金政策对股票市场的影响 随着两个证券市场的成立，我国的股票市场建立起来了。在二十多年里，我国的股票市场 场受到了重创，仅仅一年时间，上证指数仅有1602．4，而在这期间，为了增强市场和投资 者的信心，我国央行也进行了频繁调整法定存款准备金率和基准利率，对货币政策工具的 运用频繁且力度大。在2007年初至今，我国法定存款准备金率调整多达30次，从9．5％ 上调到21．5％，创历史的新高。股票市场也随着存款准备金率的频繁调整而不断发生变动。 准备金政策对股票市场的影响是如何进行传导的?作为股票市场的指标股和大盘主力之 一的银行板块，准备金政策对上市银行股价的影响又是如何的?下面分两部分进行相关阐 述。 3．1存款准备金政策对股票市场影响的传导机制分析 货币政策的传导机制是指央行通过运用货币政策工具，通过金融机构和金融市场传到 企业和居民，进而对其投资和消费等产生影响的过程，到达货币政策调控的最终目标。一 般来讲，对于货币政策传导机制的认识，主要分为三类，一是货币政策通过投资支出来发 挥作用，主要包括传统的凯恩斯货币政策传导渠道、托宾的q理论、信贷传导渠道：二是 通过消费支出来传导，主要包括耐用消费品的利率渠道、财富效应渠道、流动性效应渠道； 三是通过国际贸易来传导。 存款准备金政策主要是通过调整存款准备金率来调节基础货币，通过货币信用创造功 能来f刚接调整货币供应量，进而对股票市场价格产生影响。而存款准备金政策对股票市场 的影响主要通过货币供应量、利率、信贷传导、流动性效应和市场结构效应等进行传导。 14 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 3．1．1货币供应量 从第二章的准备金政策的相关理论可以看出，存款准备金政策通过调整法定存款准备 金率而影响货币乘数，从而调控货币供应量，进而通过资产组合的效应对股票的价格产生 影响。货币、股票和其他资产作为资产的表现形式，其资产组合的不同会引起不同的效果。 当流通中的货币供应量发生变化时，会影响人们对货币和股票的持有数量，由于股票的持 有数量发生变化，股票的价格也可能随之变化。一般来说，当存款准备金率上调时，一方 面流通中的货币供应量减少，人们所持有的货币将会减少，随着单位货币的边际效应递增， 投资者就会改变货币和股票的资产组合。作为理性的投资者会为了实现资产组合效益最大 化，就会增加货币的持有量，相反就会减少股市中的资金。另一方面意味着央行实行了从 紧的货币政策，收紧银根，银行贷款规模会相对减少，使得上市公司融资变得困难，进而 影响企业的营业能力和业绩，一旦上市公司业绩有所滑落，股民将会撤出股市中的资金来 保证资金的安全。两方面的共同作用，会影响上市公司的股票价格。 3．1．2利率渠道 利率渠道12也就是传统的凯恩斯货币政策渠道，许多西方学者认为利率是货币政策传 导机制中最为重要和有效的一种传导渠道。该渠道是基于工S—LM结构模型进行分析和运行 的。其传导的基本模式为：货币政策一利率一投资一产出。 存款准备金政策的变动对市场利率主要取决于货币市场的利率和资金供求弹性的大 小有关。资本市场和货币市场资金的性质大致相同，因此可以通过货币市场的利率来判 断股票市场利率大小。当存款准备金率提高时，会引起货币市场利率的上调，虽然股票 市场虽无利率，但同样可以根据货币市场的利率来判断资本市场资金是紧缺的，从而判 断股票价格将会下跌。 如果说市场中流通的大部分资金是稳定的，则市场利率对存款准备金率调整的反应较 小。如当央行调整存款准备金率以调控流通中的货币供应量，由于银行同业拆借市场中的 资金相对稳定，故对该市场影响很小。反之，如果资金大部分都是流通的，则存款准备金 率的调整对市场利率的影响较大，比如说场内回购市场资金供求弹性大受到的影响就会 大。由于资金供求弹性不同，存款准备金率的变动对不同市场的市场利率影响也会不同。 l2李桂君．中田货币政策的传导机制与操作规则【M】．经济科学出版社，201l，P27-32 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 具体到准备金政策这种货币政策，其通过利率渠道的传导机制如下：其他因素不变时， 当上调存款准备金率时，作为紧缩的货币政策，就会减少货币供给，从而使得市场利率上 升，利率与股票价格成反比，因此会进而影响股票价格下降。 3．1．3信贷渠道 货币信贷传导渠道包括银行信贷渠道和资产负债表渠道两种。银行信贷渠道认为，在 信息不对称的环境下，商业银行的资产和负责业务都具有特定的传导功能，也就是说，银 行的贷款和其他金融资产一样是不可完全替代的，特点类型的借款人的融资需求只能通过 向银行进行贷款，从而通过银行贷款的增减来影响经济的运行情况。银行信贷渠道是指通 过调控商业银行的贷款规模进而影响企业的融资需求，从而改变市场中的投资方向和总需 求。具体传导机制表现为：货币政策一商业银行贷款规模一投资一产出。 当中央银行实行扩张(紧缩)的货币政策时，将会使得商业银行用于贷款的资金的较 少(增加)，进而引起投资的减少(增加)、产出减少(增加)。上述理论中提到，存款准 备政策的变动对通过影响基础货币和货币乘数进而影响货币供应量的多少，由于货币传导 机制的存在，存款准备金率的调整会根据货币乘数多倍扩张(收缩)的作用而引起货币供 应量的多倍扩张(收缩)的作用，其影响是巨大的。 资产负债表渠道是指随着货币供给和利率的变化，而使得借款人的资产负债状况受到 影响，又称净财富渠道，。其传导机制表现为货币政策--N率一借款人的净现金流量一借 款人的逆向选择和道德风险一投资一产出。当存款准备金率上调时，会引起利率的上调， 进而使得借款人的净现金流量减少，随着借款人销售收入减少、费用的支出，会进一步减 少净现金流量，而从资本价值来看，利率的上调意味着股票价格的下跌，担保品价值下降， 贷款的逆向选择和道德风险，使得部分资信不佳的借款人无法获得融资，导致投资、支出 相应减少。 3．1．4流动性效应渠道 流动性效应主要是针对股票的较强流动性特点来提出的，金融资产的价值和股票价格 有关，当股票价格上升(下跌)，金融资产的价格也随之提高(减少)。相应的，消费者持 有的金融资产价值相对于债务的比例将会增加或者减少。流动性效应渠道传导机制表现 16 存款准备金政策调整对．卜市银行股价影响的实证分析 为：货币政策一消费者财富一金融资产价值一消费品支出一总支出。而消费品的支出究竟 有多少用于股票市场，有多少用于实体经济，这对股票市场中的货币供给有一定的影响。 3．1．5市场结构效应 存款准备金率的调整会对不同的行业、不同规模、不同板块的上市公司产生不同的影 响。一般来说，资金密集型企业收到的冲击比较大，比如说银行业、地产板块等。存款准 备金率的调整直接会影响银行的信贷能力，当存款准备率上调时，会使得上市银行的放款 规模收到限制，从而在一定程度上使得银行盈利能力下降，进而影响银行类板块的股票价 格。而对于地产板块等对资金需求规模大，周期比较长的行业，当上调准备金率时，一方 面房地产商将会使收到银行放款规模的限制使得借贷能力下降，并且借贷的成本也会随之 上升。另一方面也会个人住房按揭贷款的规模，随着准入门槛的抬高，借贷成本的上市， 会使得消费者的购房意愿下降，当房屋需求减少时，会逼迫房地产商降低房价，房地产行 业的利润就受到影响，进而影响房地产板块的股票价格。 从上面可以看出，存款准备金对股票市场的影响主要是通过影响货币供应量来进行影 响的。上述几个传导机制作为货币政策中比较重要的机制发挥着重要作用。 3．2存款准备金率变动对上市银行的影响 从2007年开始，央行开始频繁的调整法定存款准备金率，截止到2011年6月14号 达21．5％，创历史新高。存款准备金率的变动会对商业银行产生直接的影响，当存款准备 金率提高0．5％，商业银行的信贷资金就会减少4000个亿。而对于仍以传统的存贷业务为 主的商业银行，存款准备金率的持续上调，会不断减少银行的信贷规模，就会直接影响商 业银行的利润、经营能力等等。在目前比较高的存款准备金率下，商业银行的业绩虽然不 会受到严重的影响，但仍然会使银行的盈利增速放慢。下面主要分析上调存款准备金率对 上市银行产生的影响。具体表现在： 3．2．1影响上市银行的乖IJ萍日 存款准备金率的上调或下降意味着商业银行存放在央行的准备金存款将会增加或者 减少，会直接导致其用于发放贷款的资金减少或者变多。商业银行的信用创造机制使得其 实际用于发放贷款的资金会成倍的减少或者增加。而从我国上市银行的经验方式、业务收 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 入方式和利润增长点来看，绝大部分的利润仍来源存贷利差的利息收入。通过测算，从2007 资金减少从而引起减少利差收入，不算货币信用创造机制，将会减少用于发放贷款而获得 的利差收人为774．54亿元；此外，如果假定商业银行存款的综合筹资成本2．O％，仅此一 项会商业银行利润减少774．54亿元。当商业银行的货币创造能力受到限制后，由此对其 盈利能力就会带来了一定的负面影响。而具体到不同规模的银行，存款准备金率的上调对 银行产生的影响是不同的。 从存款准备金政策概述中，我们知道存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备 金两部分。由于在法律上我国限制银行资金流入证券市场的，在上调存款准备金率以后， 资金充足却缺乏投资方向的大银行，将会把它的超额准备金转化为法定存款准备金，这样 提高存款准备金率对银行的影响不大，还可以增加央行给予存款准备金的利息收入。而对 于较小的银行来说，超额准备金有可能会不足，为了能够达到央行规定的准备金率，一般 会选择减持债券等方式，以此来补充存款准备金，这样便会减少银行的利润。 3．2．2有效降低不良贷款 由前面论述可知，货币供应量是由货币乘数和基础货币的大小决定的。而存款准备金 政策则主要是通过调整存款准备金率来引起货币乘数的变动，进而决定派生存款的能力， 进而影响货币供应量。由上述准备金率的特点可知，准备金率的微小变动会导致货币供应 量大幅变动。我国上市银行仍以传统存贷所取得的利息收入作为主要收入。商业银行信用 创造能力主要是靠发放贷款来进行。而上调准备金率时，使得银行信贷资金减少，放款能 力会受限。有些小的银行甚至得靠出售债券来补足存款准备金的不足。在政策的变化下， 使得银行不得不更加谨慎的进行发放贷款。这样一方面在保证银行自身流动性需求的前提 下，谨慎的发放贷款会问接促使不良贷款的减少。长期来看，商业银行由于新发放的贷款 减少，在贷款资金的投向上也相对谨慎，因此新增的不良贷款自然也就会减少。 3．2．3促使上市银行提高资金运用水平 当上调准备金率后，商业银行要向中央银行缴纳更多的存款准备金。可能会向中央银 行进行再贷款或者回购央行票据，以此来弥补商业银行的信贷资金的缺口。这样，商业银 行一方面增加了对再贷款或票据的利息支付，从而影响收益水平。另一方面，当上调法定 18 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 存款准备金率后，商业银行的新增存款需要缴纳存款准备金，可用的资金比例下降，资金 来源制约其运用，这样会促使商业银行更加注重存款，从客观上也会要求商业银行必须要 灵活和有效的运用资金，以便促使上市银行能更好的提高管理资金运用水平。 综上所述，上调存款准备金对银行的影响主要是降低不良贷款率，并促使其找到更好 的资金运用途径；同时又有一定的负面影响，存款准备金的增加会降低银行的收益，并使 得银行增速变缓。国泰君安的分析测算报告13表明当央行法定存款准备率上调1％时，会给 整个银行业带来的负面影响为1．3％，而对上市银行则会引起1．37％的负面影响。可见存款 准备金率的调整对上市银行的影响相对较大。但在现实中，我国频繁的上调准备金率并未 使得商业银行特别是上市银行的利润出现大幅度的下降。这是因为我国商业银行的活期存 款较多，但随着存款准备金率的频繁上调，在长期内会有一定的累积效应，这种累积效应 可能会使银行业增速的脚步放缓。 3．3存款准备金率对股票市场影响的经验分析 通过上述传导机制可以看出，在理论上，调整存款准备金率，会影响市场中的货币供 给，从而间接影响流入到股票市场的货币，股票市场的货币需求和供给的变化会进而影响 到股票价格指数。一般来说，当上调存款准备金率时，会使得流入股票市场的资金减少， 从而导致股票价格指数下跌。但股票价格的大小是由多种因素共同决定的，因此在现实中， 存款准备金率的变动对股票价格的影响结果，和理论可能会出现不同。 在第四章的存款准备金率对银行类股价的影响的实证分析之前，我们先大致看看准备 金率和股票市场的关系。在我国法定存款准备金率方面选取我国法定存款准备金率公布日 次日作为研究对象，而在股票市场方面选取具有代表性的沪深300指数作为研究对象。沪 深300指数样本来源于沪、深两个证券市场，其成份股都是市场中代表性较好、交易相对 活跃、流动性较高的股票，不仅仅覆盖了大量的流通市值，而且能反映市场投资的收益。 而上证综合指数和深圳成分指数只是代表了上海和深圳各自交易市场的行情，不能很好的 反映股票市场的整体走势。鉴于沪深300指数的优点，本文选用沪深300指数作为研究对 象。下面我们来看看准备金率后公布同次同沪深300指数是如何变动的? 13栾华．存款准备会率对D银行经?i业绩影响的研究[】]．人连理T人学，2008 19 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 存款准备金率和沪深300指数变动关系 7000 6000 20．00％ 5000籁 戆15．00％ 4000晋 d o 羹10．00％ 3000蓬 2000冬 5．00％ 1000 0．OO％ O H 吲∽∞o L(3④t--o①c。∞t-甘。卜HC-．1 ＼HC-．1∞＼、H,wCq C-I C-IHH H一一N＼H H＼＼＼N＼＼＼＼＼＼＼寸＼＼＼＼＼+准备金率 H ＼寸t-o＼LO。oH∞o④N＼t-oL。∞ C--＼＼H∞＼＼H＼＼＼Ho＼H＼＼＼ HH ot--h＼o∞∞＼o∞o＼Ho＼H +沪深300{ oo hooo00ooo④oHoHHH o NoooNoooooooNoHoo0 NNo NNoCqNNo NoNNC-I N Cq N N 日期 图表1：存款准备金率变动和沪深300指数变动关系 从图表1中，我们可以看出：存款准备金率和沪深300指数变动关系有些与理论不符， 有些相符。中国股票市场在2007年经历了前所未有的牛市，沪深300指数收盘价一路上 数总体上也随之上升，这与前面的理论与实际不符。而在2008年4月之后，在调整准备 金率时，沪深300指数的变化和存款准备金率呈反向关系。存款准备金率调整对股票价格 的影响究竟如何，作为股票市场的指标股一银行类板块，存款准备金率的变动对上市银行 股票价格间的影响如何，两者间的因果关系又如何?带着上面的问题引出下面的第四章， 通过综合运用实证分析方法来对存款准备金率发生调整时，上市银行股票价格会有什么反 应呢? 4．存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 4．1变量选择与研究方法 4．1．1数据选择 本文研究我国法定存款准备金率与上市银行股票价格的相互关系，分别选取我国法定 存款准备金率和银行类股价收盘指数作为研究对象。该数据分别从中国人民银行网站和大 智慧软件中行业类别中银行类一科目中下载所得。由于存款准备金率从2007年开始才频 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 备金率调整的月份是对两个存款准备金率按日数加权平均取得。 而银行类股价指数由大智慧公司编制，是以沪深交易所的全部上市银行(16家)作为 其成分股，采用派氏加权进行编制的指数，指数基期为2003年1月2日，指数基点为 1342．15，本文中采用月K线中的收盘价。 本文中实证方法均使用Eviews 示银行收盘价指数，以下均按其表示。 4．1．2研究方法 本文采取长期和短期分析方法。在长期分析方法上，主要采取时间序列的一系列相关 模型，主要包括单位根检验、协助检验、格兰杰因果检验、协整与误差修正模型、脉冲响 应等，侧重研究两个变量间是否存在长期稳定的关系。而在短期分析方面主要是通过事件 研究法进行对两个变量的检验，主要研究准备金率变动与否是否影响银行类股价的变动。 4．2长期分析 4．2．1．图表分析 =而荟习 !I堡行类—1 -【∞＼_【＼卜ooN o∞＼叫＼卜ooN _【∞＼卜＼卜ooN ．【∞＼o_【＼卜oo _【∞＼_【＼∞ooN o∞＼寸＼∞ooN _【∞＼卜＼∞ooN 1￡＼o【＼∞oo ∞N＼．【＼∞ooN o∞＼寸＼④ooN _【∞＼卜＼oooN o∞＼o一＼⑦oo ①N＼-【＼o．【oN o∞＼寸＼o_【oN o∞＼卜＼o_【oN oN＼o_【＼o_【o _【∞＼_【＼_【_【oN ①N＼寸＼．【．[oN ①N＼h＼=oN N Cq N N 日期 图表2：准各金率公布}1次日和银行类股价的关系 通过上述图表2，可以简单直观的看准备金率和银行类股价关系的关系。准备金率大 体呈现的是逐步上升趋势，银行类股价则随着准备金率的变动而进行变动。2007年1月 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 年4月，银行类股价指数则随着准备金率的下调而上涨，呈现负相关关系。在2008年4 月至2010年初，准备金率先上涨后不变，银行类股价指数则随着其先下降而上升。在2010 年1月开始至2011年7月底，银行类股价指数随着准备金率的上涨而下降，呈现负相关 关系。 4．2．2相关系数 CR INDEX CR 1．000000-0．303648 INDEX-0．3036481．000000 表1：准各金率公布日次日和银行类股价的相关关系 系，但不是很显著。为了验证两者的关系到底如何，以下主要通过时间序列的一系列模型 来进行验证分析。 4．2．3单位根检验14 在应用计量经济学中的时间序列模型时，要对原始数据进行平稳性检验。因为当变量 为非平稳时间序列时，可能会出现虚假回归，因此只有当变量通过了平稳性检验，才可以 对其继续进行协整检验以及其他分析，否则将会产生伪回归等问题，从而导致结论失真。 单位根检验作为平稳性检验相对常用的一种方法，以确定其平稳性，对于非平稳的序列， 对其作一阶差分的单位根检验，若ADF统计量临界值时，一阶差分平稳，则原序列为 一阶单整，否则则继续进行对二阶差分的单位根检验，若二阶差分变为平稳序列，则原时 问序列为二阶单整。以此类推，直到差分序列变为平稳序列，就可以确定时间序列的单整 阶数。 来的，称为Dickey—Ful DF ler检验，简称DF检验。另一种则是当为高阶自回归模型时， 检验将不能再使用，迪基一富勒提出了新的检验方法，即增项迪基一富勒(Augmented 14旁皑．计量经济学【M】．科学…版社，2007，p265-268 存款准备金政策调整对上市银行股价影响的实证分析 归模型，因此本文采用ADF进行单位根的检验。 项、有趋势项(Trendand intercept)。 项和常数项、无滞后项，发现两变量均为非平稳序列。接着对CR和INDEX取一阶差分， 对一阶差分进行ADF检验，取无截距无常数项、无滞后项。 首先对CR进行ADF检验，结果如下： 1％ Critical ADFTestStatistiC—1．265762 一4．1314 Value* 5％ Critical 一3．4919 Value 10％Critical 一3．1744 Value *MacKinnoncriticalvaluesfor of ofaunit rejectionhypothesiS root． 表2：存款准备金率的ADF检验 从上述表2的结果中我们可以看出，1％、5％和10％三个显著性水平对应的临界值为 金率(CR)存在单位根，说明CR是是不平稳的。接着对其进行一阶差分，继续进行ADF 检验，结果如下表： 一2．8329331％ Value*一2．6055 ADFTestStatistiC Critical 5％ CriticalValue一1．9467 10％CriticalValLle一1．6190 criticalvaluesfor of ofaunit *MacKinnon rejectionhypothesiS root． 表3：存款准备金牢一阶差分的ADF榆验 23